Finanza / Approfondimento

Le “regole” della finanza applicate ai servizi pubblici. Il caso della multiutility della Lombardia

La fusione con A2a delle partecipate di Como, Monza, Varese, Sondrio e Lecco non si ferma. E il 26 febbraio è arrivata la relazione della società di revisione EY sul rapporto di cambio delle azioni che riguarda anche il nodo delle centrali idroelettriche. Ma chi si attendeva un passaggio esaustivo è rimasto deluso

La vicenda della multiutility del Nord della Lombardia e quindi della fusione industriale tra il colosso A2a e alcune importanti società partecipate di gas ed energia operanti a Como e Monza (ACSM-AGAM), Varese (ASPEM), Sondrio (AEVV) e Lecco (Lario Reti Holding attraverso ACEL Service e Lario Reti Gas), si arricchisce di un nuovo capitolo. Che è emblematico perché mostra come funzionano le “regole” della finanza applicate ai servizi pubblici. A scriverlo, a fine febbraio di quest’anno, è stata la società di consulenza Reconta Ernst & Young (EY), che il Tribunale di Monza -lo scorso 28 dicembre 2017-, ha nominato “su istanza congiunta” proprio delle società quale “esperto comune” incaricato di redigere la relazione sulla “congruità del rapporto di cambio delle azioni”.

Il frontespizio della relazione di Reconta EY datata 26 febbraio 2018
Il frontespizio della relazione di Reconta EY datata 26 febbraio 2018

La formula è complessa ma il concetto è semplice: di fronte all’ipotesi di una fusione, ciascun attore in gioco deve rendere misurabile il proprio valore. E lo deve fare in maniera “raffrontabile” affinché non vi siano distorsioni, discriminazioni o alterazioni nei “pesi”; tutto questo dovrebbe quindi avvenire attraverso metodi di valutazione e criteri omogenei. Un passaggio fondamentale, specie quando al centro dell’aggregazione ci sono società che si occupano di servizi pubblici e che vedono gli enti locali tra i propri soci determinanti (a vario titolo). Come noto, infatti, il 51,9% del capitale di ACSM-AGAM fa capo ai Comuni di Monza e Como. Lario Reti Holding è posseduta da enti locali delle province di Lecco e Como. Sondrio e Tirano superano il 50% delle quote di AEVV. Varese è al 9,8% di ASPEM (il resto è di A2a). E il 50% di A2a è in mano alle città di Milano e Brescia.

Il pilastro dell’operazione è proprio A2a. È questa infatti a ricoprire un ruolo decisivo nella “nuova” società che a breve dovrebbe nascere dalla fusione. Con lo schema delle quote azionarie alla mano approvato dai Cda il 23 gennaio 2018, il colosso -ovvero una galassia che abbraccia 121 società e che sconta un indebitamento finanziario netto di 3,04 miliardi di euro al 30 giugno 2017 e ha staccato un dividendo da 153 milioni nei primi sei mesi del 2017- sarebbe il primo azionista con il 38,91% delle azioni e sette membri del Cda su 13. A Lario Reti andrebbe il 23,05%, seguita dal Comune di Monza (10,53%), Como (9,61%), il flottante di Borsa (9,40%) e gli altri soci (Tirano, Sondrio, Varese, etc).

Tra i “contributi” all’aggregazione da parte di A2a, come abbiamo scritto il 22 febbraio, ci sono anche quattro centrali idroelettriche dell’alta provincia di Como. È il cosiddetto “ramo Hydro” che nel corso del tempo ha assunto valori diversi. Il primo l’ha fornito il management A2a all’advisor “comune” PricewaterhouseCoopers, che lo ha poi riportato nel suo “assessment finanziario” del 29 dicembre 2017. Il “potenziale avanzo da conferimento” era allora pari a 21,8 milioni di euro e sarebbe stato “attribuibile quasi interamente al valore netto contabile delle quattro centrali idroelettriche” citate. “Alla data del presente Rapporto -scriveva però Pwc- non abbiamo evidenza di perizie tecniche effettuate sulle centrali che attestino/confermino la bontà dei valori netti contabili iscritti”. Passano venti giorni e la musica cambia. Nel capitolo “Stima del valore”, sempre a cura di Pwc e risalente a metà gennaio 2018, i valori di equity value complessivi di A2a vengono fissati tra 82 e 84 milioni di euro. E 59 milioni di questi (o 56,1 a seconda della metodologia) sono imputati alla voce “Centrali Idroelettriche”.

L'azionariato della futura multiutility del Nord della Lombardia
L’azionariato della futura multiutility del Nord della Lombardia

Come questo sia stato possibile non si sa. Pwc e A2a non ci hanno risposto. A buona parte dei consiglieri dei Comuni soci sono stati consegnati i documenti del progetto di fusione zeppi di “omissis”. E la condizione posta per poterli consultare è stata la sottoscrizione di un “impegno alla riservatezza” che dura tre anni. La Consob -interpellata da Altreconomia- ha smentito che questo fosse un passaggio obbligato per tutelare le società quotata. E anche alcune prefetture, come è successo a Lecco, hanno escluso che potesse essere imposta ai consiglieri la sottoscrizione di un impegno di riservatezza ponendolo addirittura come condizione per avere accesso ai documenti ritenuti sensibili. Una “richiesta” che a detta dell’ufficio governativo sarebbe addirittura apparsa in violazione del Testo unico sugli enti locali.

Ma la macchina della fusione non si è fermata. E il 26 febbraio è arrivata la relazione della società di revisione EY sul rapporto di cambio delle azioni che riguarda anche il nodo delle centrali idroelettriche. Il nuovo capitolo in questione, appunto. Ma chi si attendeva un passaggio esaustivo è rimasto deluso. Nell’esecuzione dell’incarico, scrive l’autore della relazione, Paolo Zocchi, EY ha utilizzato “dati, documenti ed informazioni forniti dalle Società Partecipanti all’Operazione, assumendone la veridicità, correttezza e completezza, senza svolgere verifiche al riguardo”. E sposando il metodo dell’attualizzazione dei flussi di cassa, ovvero l’ipotesi che “il valore di un’azienda o di un’attività economica sia pari al valore attuale dei flussi di cassa generati in futuro”.
Il tutto in un quadro di ricorrente “incertezza”. “Evidenziamo -prosegue la relazione- che le valutazioni effettuate dagli amministratori […] si basano su previsioni economico-patrimoniali che, per loro natura, contengono elementi di incertezza e sono soggette a variazioni, anche significative, in caso di cambiamenti del contesto di mercato”. Quindi, “a causa dell’aleatorietà connessa alla realizzazione di qualsiasi evento futuro”, “lo scostamento tra i valori consuntivi e i dati previsionali potrebbe essere significativo, anche qualora si manifestassero effettivamente gli eventi previsti nell’ambito delle assunzioni considerate”.

Gian Gaetano Bellavia, commercialista, esperto di diritto penale dell’economia, già consulente in materia di riciclaggio per conto della Procura di Milano, ha letto le 19 pagine della relazione di EY. Ritrova quella che definisce la “follia del momento”. “Come è possibile valutare delle centrali idroelettriche sulla base di flussi di cassa futuri stimati in relazione a un business plan 2017-2021 che non può basarsi su prospettive certe? Peraltro in un momento in cui fare previsioni a tre mesi è azzardato? Difatti gli autori mettono le mani avanti dicendo che sarà possibile di tutto sotto il profilo dei risultati. Quindi perché valutarla in questo modo e non con i normali metodi di valutazione sulla base di quanto consuntivato redditualmente negli anni passati? Non si può pensare che delle centrali siano come la moda o i piumini. Sono centrali, punto. Avranno i loro buoni motivi”.

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