Lo scenario peggiore

Diverse persone si chiedono quale sia lo scenario peggiore in seguito al crollo dei prezzi di Borsa e al forte innalzamento dello spread tra BPT e Bund. Si vendono le azioni e i tioli di Stato in conseguenza di una sensazione di panico. Panic selling, appunto. Ma panico rispetto a cosa?
Non è solo importante definire lo scenario più probabile, come spesso viene inutilmente richiesto ad un economista. E’ utile descrivere il peggio che possa accadere, anche se la probabilità di questo incubo fosse modesta. Dal 2008 ci siamo però resi conto che diversi scenari giudicati esageratamente preoccupati e quindi improbabili possono inaspettatamente concretizzarsi. L’epoca che viviamo corrisponde veramente a un videogioco nel quale ad ogni livello ci scontriamo con un mostro differente, sempre inaspettato e più pauroso. Quale sarà il mostro che ci troviamo di fronte al livello finale ? Qual è il mostro assoluto ?
Questo appunto è stata pensato più in una logica di fiction di fantascienza che di analisi economica. Come concludere la trama che ci viene descritta fino alle vicende del mercato di questi giorni. Proviamo a sviluppare un film di fantascienza.

Occorre fare tre premesse:
a) non si può avere la pretesa di descrivere il mostro che troveremo all’ultimo livello, ma di immaginare una ipotesi per scatenare altre valutazioni in questa direzione;
b) la sensazione è che i mostri che abbiamo visto e quelli che vedremo definiscono l’inutilità di ogni contromisura individuale, ma definiscono l’esigenza di una risposta su un piano collettivo;
c) il mostro che immaginiamo è diverso a seconda che consideriamo il solo mondo finanziario, i riflessi sull’economia reale, i riflessi sulla democrazia e financo sulla pace. E’ evidente che il mostro assoluto colpisce sui vari piani.

Il mostro assoluto sta ben nascosto e non si arriva alla sua tana per caso. Ci si arriva a causa di errori. E’ ragionevole dubitare della possibilità di evitare gli errori, anche i più banali, anche da parte di autorità e regolatori molto esperti. Come un aereo può evitare lo stallo puntando verso il basso e trova la propria condanna puntando per errore verso l’alto, allo stesso modo in economia si procede con errori verso il peggio. Di errori di questa gravità ne vediamo manifestati diversi, anche in queste ore. Così come in condizioni di stress un pilota esperto fa il contrario di quello che lo salva, allo stesso modo un politico, condizionato da mille cose che non c’entrano con la dinamica del “volo”, fa il contrario di quello che gli storici cinquant’anni anni dopo troveranno evidente.

A livello finanziario si sta verificando una crisi di fiducia circa la possibilità dei debitori di onorare i loro debiti. Questa crisi di fiducia poggia su elementi ragionevoli, ma li esalta con eccessiva forza, come sempre inevitabilmente accade. La crisi di fiducia produce un violento abbassamento del valore degli investimenti e rende progressivamente vulnerabili le istituzioni su cui già la fiducia vacillava, e nuovamente vulnerabili istituzioni finanziarie precedentemente solide. Ciò produce insolvenza.
L’insolvenza si produce per lo squilibrio di bilanci, che riflettono cialtronaggini, inefficienze, ruberie, livello di vita non sostenibili. In questo momento i timori d’insolvenza si riferiscono ai bilanci pubblici. Il rallentamento dell’economia reale produce meno gettito fiscale e quindi una valutazione d’impossibilità di rimborso del debito. Il rallentamento dell’economia produce difficoltà nei bilanci pubblici e viceversa. 
I livelli di debito raggiunto sono sostenibili in un quadro di sviluppo, non sostenibili in un quadro di recessione.

Ci sono tre possibili evoluzioni:
a) i soggetti che vengono giudicati vicini all’insolvenza mettono mano ai loro problemi e li eliminano;
b) le autorità monetarie forniscono nuove soluzioni per sostenere il debito;
c) le condizioni di insolvenza degli emittenti pubblici si propagano ad altri emittenti, e in primis alle banche.

a) Possiamo ormai dare per scontato che la prima soluzione non verrà purtroppo percorsa. Sarebbe la soluzione naturale e logica. Ma occorre realizzare un provvedimento che addossi a qualcuno le cialtronaggini, inefficienze, e così via. Questo è estremamente difficile sul piano politico. Poiché non è facile architettare queste misure con soluzioni condivise ed eque tra i cittadini, possiamo ritenere improbabile che si vada in quella direzione. Se invece questa fosse la soluzione evidentemente non andremmo verso il mostro assoluto che cerchiamo qui di descrivere. Una soluzione del primo tipo comporta l’eliminazione del disequilibrio del bilancio pubblico italiano. Si può tassare più pesantemente i redditi o più pesantemente il capitale, che sono i redditi del passato. La prima soluzione deprime la crescita, la seconda soluzione (tassazione patrimoniale) non è condivisa dal Governo in carica.

b) La seconda strada si basa sul fatto che le banche centrali sono in linea teorica in grado di comprare titoli di Stati e altri emittenti di dubbia solvibilità. Questa nuova domanda di titoli sostiene i prezzi e forse consente di superare la crisi. Mediante questo strumento e spingendo verso soluzioni del tipo precedentemente descritte, pian piano si può raddrizzare la situazione. Occorre coraggio politico, lucidità mentale, credibilità internazionale, devozione assoluta alla dimensione collettiva, prestigio trasversale guadagnato nel tempo presso i cittadini e gli opinion leader mondiali. Quindi è un sentiero piuttosto complesso da percorrere. Ma d’altra parte questa vantaggiosa possibilità di fare leva su un possibile percorso di assistenza finanziaria europea è proprio quello che ci consente la dimensione comunitaria; sarebbe il privilegio di appartenere ad una comunità sovranazionale.
Questa seconda soluzione diviene però molto difficile in considerazione della disomogeneità degli obiettivi dei singoli stati. L’acquisto di titoli pubblici da parte della BCE altera gli aggregati monetari a danno dei paesi che non hanno i disequilibri di bilancio. I Paesi che non hanno squilibri di bilancio di misura analoga non possono a cuor leggero farsi carico dei problemi del paese giudicato a torto o a ragione poco solvibile. I problemi devono essere risolti con costi in capo ai paesi che hanno causato i loro problemi (sono infatti problemi causati da comportamenti di spesa, non da disastri naturali che possono invece essere redistribuiti sulla comunità internazionale).
Se le tensioni diventano insostenibili può accadere che si verifichi la disarticolazione dell’euro, il suo break-up. I Paesi di cui si dubita la solvibilità dichiarano la loro impossibilità a rimborsare i titoli in euro e sostituiscono questa promessa con una diversa, corrispondente al pagare i debiti con una valuta nuova, destinata a deprezzarsi in modo fortissimo. L’uscita dall’euro comporta l’uscita da uno scudo protettivo che consente di evitare significativi livelli di inflazione. Dopo essere usciti dall’euro i problemi dello Stato insolvente vengono infatti risolti attraverso l’inflazione. In pratica si restituisce il debito solo nominalmente. I patrimoni degli investitori risultano, post evento, di valore molto più basso in termini comparativi verso l’euro e la differenza in meno del valore del risparmio nazionale corrisponde al buco di bilancio automaticamente sanato. Il pagamento di questo conto viene operato senza alcuna regola distributiva esplicita. Non viene giudicata sotto il profilo dell’equità sociale.  E’ probabile che si verifichi una fase di distruzione di risparmio popolare. E’ un modo alternativo per introdurre una tassazione patrimoniale. Sono stati sottolineati anche aspetti positivi di questa soluzione.

c) I fenomeni sopra descritti corrispondono grosso modo a dinamiche che già abbiamo visto o che ci sono state raccontate, più volte in passato. Ma i fenomeni recenti purtroppo riescono talvolta ad essere di nuova natura. Quello che potrebbe accadere è crisi sistemica d’insolvenza. Nel 2008 abbiamo avuto una crisi sistemica di liquidità e nessuno (tranne qualche economista giudicato esagerato da tutti gli altri) giudicava possibile questa circostanza. E’ stata dolorosa e difficile da recuperare. Una crisi d’insolvenza propagata a banche e imprese sarebbe assai più grave. Con qualche errore di gestione della crisi da parte delle autorità tecniche e politiche anche questo è uno scenario che entra nella valutazione. Il meccanismo d’innesco di una crisi sistemica di insolvenza potrebbe essere la svalutazione degli attivi delle banche (che reggono bene a livello definito per gli stress test ma non all’infinito), ciò potrebbe rallentare la crescita del credito e una accelerazione di questa dinamica potrebbe trasferirsi in un impulso fortemente negativo verso l’economia reale. Questo produrrebbe un blocco della moneta bancaria e una situazione da vero e proprio “attacco cardiaco” al sistema circolatorio dell’economia.
Se si verificasse questo scenario e se l’economia americana non riuscisse più ad esprimere la moneta di riserva per gli scambi internazionali, per l’indisponibilità dei creditori a rifinanziare il suo debito, ci troveremmo in una situazione da vera fantaeconomia. Gli scambi internazionali dovranno trovare un nuovo mezzo di pagamento e lo dovranno trovare alla svelta. Occorre una moneta espressa da un’economia solida e stabile, che abbia dimensioni rilevanti e che non sia soggetta alle maree terrificanti del mercato finanziario così stabilizzato. O ci aiutano gli alieni o finiremo per usare il renminbi, e così l’asse magnetico del mondo economico si sarà (ri)spostato in Cina. Come sceneggiatore del film di fantascienza a questo punto punterei sull’opzione “gialla”, piuttosto che sugli alieni.
Nel passato queste situazioni sono state spesso risolte con una guerra. I Cavalieri Templari, ad esempio, sono stati azzerati per affrontare l’insolvenza di Filippo Il Bello. Una soluzione indubbiamente efficace. I casi di questo tipo sono veramente migliaia nel corso della storia.

Una diversa ipotetica evoluzione post trauma: in conseguenza delle sollecitazioni fortissime e dei disagi connessi, le autorità procedono a creare nuovi sistemi di regolazione e di incentivazione dell’attività finanziaria. Si crea una finanza e una attività bancaria che è strutturalmente incapace di sostenere l’iperindebitamento degli emittenti, pubblici e privati. Sono utili le indicazioni della finanza etica ?

* Professore di tecnica bancaria presso l’Università di Parma. Consigliere di Amministrazione di Banca Etica, in passato è stato consigliere di Etica Sgr e poi membro del suo comitato etico. Scrive su finansol.it